Banche centrali: un dilemma di difficile soluzione

mercoledì 1 novembre 2017

In virtù del loro monopolio in materia di determinazione dei tassi di interesse, le banche centrali possono contribuire ad aumentare la ricchezza delle popolazioni o a causare depressioni economiche. Nel corso dell’ultimo decennio, hanno adottato politiche generose per timore di gestire inadeguatamente l’ultima crisi finanziaria. L’economia e i mercati finanziari mondiali hanno partecipato allegramente al ricco banchetto regalato da Ben Bernanke e colleghi. Ora la pacchia sta finendo ma finora la Federal Reserve statunitense è l’unica banca centrale che ha cominciato ad aumentare i tassi di interesse. Prevediamo che la Banca centrale europea e la Bank of Japan seguiranno l’esempio, anche se a passo di lumaca.


Nonostante lo sviluppo delle moderne banche centrali dopo la prima guerra mondiale un secolo fa, le economie avanzate sono state soggette a un’alternanza di cicli espansivi e crisi. Di conseguenza, gli storici hanno talvolta espresso giudizi critici sulle banche centrali. Con il senno di poi, le decisioni da esse adottate (o non adottate) sono spesso state definite «errori di politica monetaria».

L’«errore di politica monetaria» alla base della Grande Depressione

Probabilmente, l’errore più grossolano è rappresentato dalla reazione inappropriata della Federal Reserve statunitense (Fed) durante la Grande Depressione degli anni ‘30. Quando si diffuse il panico dopo il «lunedì nero» dell’ottobre del 1929, la Fed non agì da creditore di ultima istanza ma lasciò andare in fallimento un elevato numero di banche. Il suo non agire di fronte a successive ondate di crac bancari contribuì a scatenare una grave depressione economica che vide un crollo del 26 per cento del PIL reale degli USA (tra il 1929 e il 1933), un’impennata della disoccupazione al 25 per cento (nel 1933) e la diminuzione del livello generale dei prezzi del 26 per cento, misurato tra valori massimi e minimi (tra gennaio 1930 e marzo 1933).

Lezioni imparate, e il disastro Lehman finito in sordina

Questi sconvolgenti eventi hanno insegnato una lezione alle banche centrali e ai governi, che furono poi messi sul banco di prova nel 2008, anno in cui il fallimento della banca d’investimento statunitense Lehman Brothers rischiò di far crollare l’intero sistema finanziario mondiale. In quell’occasione, l’amministrazione statunitense agì con determinazione per finanziare le banche (mediante un piano di salvataggio denominato «programma TARP» 1) e la Fed fornì liquidità pressoché illimitata attraverso massicci acquisti di obbligazioni nell’ambito della politica di allentamento quantitativo. La rapida reazione della Fed, seguita da quella di altre banche centrali, evitò molto probabilmente che l’economia sprofondasse in una depressione. Tuttavia, le ultime crisi finanziarie hanno avuto conseguenze dolorose. Ad esempio, negli USA il PIL è precipitato del 4,2 per cento (dal picco del quarto trimestre del 2007 al minimo del secondo trimestre del 2009), la disoccupazione ha toccato il 10 per cento (nell’ottobre 2009) e l’inflazione è scesa dal 5,6 per cento del luglio 2008 al -2,1 per cento di luglio 2009 (v. grafico 1).

Grafico 1: La recessione economica ai tempi della Grande Depressione statunitense fu molto più grave di quella registrata in seguito alla recente crisi
Indice 1929=100 e 2007=100
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Thomson Reuters Datastream, Vontobel

Approfondite ricerche accademiche sono state investite nella competenza chiave delle banche centrali, vale a dire la determinazione dei tassi di interesse. Un risultato di facile comprensione è la cosiddetta regola di Taylor, dal nome dell’economista americano John Taylor (v. anche la sezione Tema speciale a partire da pagina 8). La regola, volta a stabilire il tasso di politica monetaria che consenta una potenziale crescita del PIL senza innescare un’accelerazione dell’inflazione, indica che la Fed, nonostante una serie di aumenti, segue ancora un approccio troppo accomodante (v. grafico 2) – come del resto la Banca centrale europea (BCE).

Grafico 2: La politica monetaria USA è spesso troppo accomodante o troppo restrittiva secondo la regola di Taylor
In percentuale
Fonte: U.S. Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, Bureau of Labor Statistics, Thomson Reuters Datastream, Vontobel

In bilico

I responsabili delle banche centrali si trovano attualmente di fronte a un dilemma. Benché sia naturale peccare di eccessiva prudenza, inondare di liquidità l’economia e i mercati finanziari può avere gravi effetti collaterali. Ad esempio, se non si agisce al momento giusto per fermare l’onda, si rischia di favorire la formazione di bolle speculative in futuro che, quando scoppieranno, creeranno a loro volta instabilità finanziaria. Tuttavia, incrementando i tassi ufficiali troppo presto si rischia di stroncare sul nascere la tanto necessaria ripresa economica. Un esempio eloquente delle sfide per le banche centrali è la bolla delle società dotcom di Internet esplosa all’inizio del nuovo millennio. All’indomani del conseguente crollo del mercato azionario, la Fed, allora presieduta da Alan Greenspan, ha scongiurato una recessione più profonda nel 2001-2002 grazie a una politica aggressiva di riduzione dei tassi di interesse. Tuttavia, la politica monetaria statunitense è rimasta troppo accomodante per troppo tempo, alimentando una bolla immobiliare rivelatasi causa primaria della grande crisi finanziaria del 2008-2009.

Siamo convinti che Janet Yellen, attuale presidente della Fed, sia consapevole di queste insidie. Yellen ha già menzionato «valutazioni molto elevate» in alcuni segmenti dei mercati azionari e obbligazionari. Al contempo, la Fed è soggetta a enormi pressioni perché non applichi «prematuramente» politiche restrittive, venendosi a trovare, per così dire, tra l’incudine e il martello...

Il lauto banchetto delle banche centrali potrebbe svanire verso la fine del 2018

L’attuale contesto rimane caratterizzato da una crescita economica globale piuttosto sostenuta, utili societari robusti e politiche monetarie ancora accomodanti. Manteniamo un moderato sovrappeso negli attivi rischiosi in quanto le valutazioni elevate non consentono a nostro avviso un atteggiamento più rialzista. Al di là dei ben noti rischi geopolitici, l’inasprimento della politica economica oltre le attese di consenso costituisce la minaccia più credibile all’attuale fase di rialzo. Per questa ragione effettueremo un attento monitoraggio dei dati in arrivo per capire quando le banche centrali cominceranno a stringere seriamente i cordoni della borsa. Nel nostro scenario centrale, questo tema al momento non ci concerne ma dovrebbe riproporsi nella seconda metà del prossimo anno. Ragion per cui, è meglio stare all’erta.

1 Troubled Asset Relief Program

16/06/2019 23.11.40

 

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